中经记者郝亚娟杨井鑫上海北京报道

　　《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称“54号文 ”）出台3个月
，多位业内人士反映，专项基金设立收紧、备案审核趋严 、基金管理人投资能力与背景审查更趋严格 。

　　今年6月
，国务院办公厅发布“54号文”，从机构准入
、关联交易、利益输送 、信息披露等多个维度构建了私募基金行业全链条监管体系
。受访人士指出 ，专项基金设立收紧主要基于两方面考量：一是遏制热门赛道内的扎堆投资现象，二是强化对投资者的保护力度。

　　专业人士指出，GP的竞争逻辑正从“募资能力
”转向“价值创造能力” 。过去依靠关系募资
、追逐热门赛道、投资成熟项目的模式越来越难以持续
。真正具有产业理解 、技术判断和企业服务能力的专业化GP ，仍有生存空间
，尤其是在早期硬科技和细分产业领域。未来行业可能形成“综合型头部机构+专业化精品机构 ”的格局，中间缺乏差异化能力的机构承受的压力最大 。

　　募资渠道收窄与GP分化

　　深圳市前海西政创投孵化器有限公司相关业务负责人表示 ，专项基金审核和备案越来越严
，以前各地普遍跟风布局“硬科技”领域，但优质可投项目实则有限 ，由此导致一级市场风险持续积压
，投资者风险亦持续累积。

　　“在此背景下，若一家基金管理人同时设立两只以上的专项基金 ，其实际投资能力、管理能力以及募集行为背后
，是否涉及规避合格投资者人数限制问题，往往会受到质疑 ，因此产品备案时会引发较多反馈意见
。
”该人士表示。

　　据其介绍，基金产品备案过程中各方对投资人背景尤为关注
，包括是否含有国资成分
、是否具有知名投行参与，以及自然人投资者的构成等 ，这些均成为产品备案、托管审查中的重点考量要素 。

　　在投资端
，母基金研究中心创始人 、水木资本董事长唐劲草指出：“多地出现了基金注册审批全面收紧的情况，部分区县级政府引导基金出资停滞 ，不仅是尽调中的项目基本都停了
，签了协议的也不投
。”

　　上海国创科技产业创新发展中心理事长
、领中资本管理合伙人黄岩表示。从市场反馈看，“54号文 ”发布后 ，部分央国企和地方政府确实处在制度切换期
，需要重新梳理审批权限、内控流程和信息系统，因此出现新基金立项暂缓 、审批节奏放慢等情况 。

　　“但不能把阶段性的流程调整简单理解为政府资金不再参与股权投资
。未来不是不设基金 ，而是基金数量可能减少
、层级更加集中、投向更加明确 、责任更加清晰。缺乏财政基础和产业禀赋的区县基金可能不再设立
，而符合国家战略
、区域产业规划和市场失灵领域的基金仍会得到重点支持 。
”黄岩强调
。

　　“对中小GP而言，过去逐个对接〖Two〗、 〖Three〗 、 四线城市引导基金的募资路径会明显收窄。今后更可行的方式是 ，围绕自身真正擅长的细分领域，与省市级母基金
、产业资本和头部管理机构形成联合管理、项目合作或子基金协同
，靠专业能力进入体系，而不是主要依赖注册落地和返投承诺获得资金 。”黄岩说
。

　　和君询问 合伙人沈佳庆补充 ，在专项基金的治理上
，各地持续完善各项机制。为了破解国资不敢投的局面，陆续出台尽职免责和容错机制 ，明确国资基金亏损的容忍边界 。对GP的遴选标准大幅提高
，要求管理规模 、历史DPI、团队稳定性等硬指标，不少地方建立了GP白名单机制。随着监管趋严 ，多地开始清理低效存量基金
。在“54号文 ”出台前
，新设基金审批已明显趋严，出台后 ，引导基金从增量扩张时代全面进入存量优化时代。

　　在复旦大学创新与数字经济研究院研究员毕睿罡看来
，“54号文
”出台后，GP之间的分化会进一步加快 。这种分化首先体现在募资端
。过去一些中小GP可以依靠地方政府引导基金
、国企资金作为重要的LP ，再以此撬动其他社会资本。但现在政府投资基金和国有企业投资基金的设立、出资和管理都更加规范 。在这种情况下，缺乏长期投资业绩 、专业投资能力和稳定LP资源的中小GP
，募资难度会明显上升
。

　　“与此同时，头部机构的优势会更加突出。私募股权投资本来就是一个高度依赖专业能力
、历史业绩、项目来源和长期信誉的行业 。监管趋严以后 ，资金会更加倾向于那些治理规范 、投资能力经过长期验证
、风险控制体系成熟的机构
。因此
，未来行业集中度提高是一个比较自然的过程。”毕睿罡表示 。

　　股权投资重塑底层逻辑

　　“54号文 ”对行业影响几何？在多位业内人士看来，这并非简单的政策收紧 ，而是一次对行业功能与发展模式的系统性重塑
。

　　黄岩认为
，“54号文
”的关键词是“优化增量、盘活存量 、扶优限劣
、提质增效”：入口端加强综合研判和登记备案把关，运营端强化穿透监管、信息披露和内控约束 ，退出端推动不符合要求的基金和管理人有序出清。同时
，政策明确支持投早 、投小
、投长期、投硬科技的创投基金以及服务产业整合的并购基金 。

　　短期看，黄岩分析 ，国资LP和政府引导基金需要调整内部制度
，募资及设立节奏可能放缓；长期看，规则清晰有利于减少通道业务 、利益输送和“名股实债 ” ，改善行业信用环境。证监会披露，近来 我国私募基金规模约23万亿元
，近九成科创板上市公司在上市前获得过私募股权或创投基金支持，这说明规范监管的目的不是压缩行业 ，而是让私募基金更好发挥支持科技创新和实体经济的作用
。

　　黄岩补充表示
，头部集中和尾部出清是行业成熟过程中的必然现象，但不能把“头部
”等同于规模大 ，也不能把中小机构简单归入“尾部”。真正应当出清的是长期不展业、偏离基金本源
、内控失效以及存在违法违规行为的机构；对于深耕细分产业、具备技术判断和企业服务能力的专业化中小GP
，则应保留发展空间 。硬科技创新往往发生在尚未形成共识的细分领域，如果资金和管理人过度集中 ，也可能造成投资策略同质化
，影响早期创新项目获得资本支持
。

　　沈佳庆亦表示，“54号文 ”的出台 ，短期看是收缩效应
，比如要求新增立项暂缓 、区县基金设立暂停，切断了中小GP最重要的募资来源。同时监管对关联交易
、利益输送的严查使存量基金运作趋于保守 ，投资节奏放缓，一级市场资金面进一步承压 。中长期看则将推动价值重估
，倒逼行业调整商业模式
。依赖通道嵌套、明股实债的玩法不再有空间，管理费驱动的模式难以为继 ，机构必须靠真实投资能力获取超额收益。对合规基础扎实的头部机构而言
，监管反而构成护城河 。

　　长期来看，唐劲草表示 ，“54号文”有利于促进行业规范发展
，既要规范也要发展，根本目的是为了促进行业高质量发展
。随着私募基金监管制度不断完善 ，信息披露 、关联交易
、资金托管和穿透核查等方面的要求更加细化
，有助于提高行业透明度、防范潜在风险。未来各地有必要进一步统一监管口径，整合信息报送系统 ，明确穿透核查和关联交易认定边界
，推动不同部门之间实现信息共享 。在守住风险底线的同时，也要为专业机构保留必要的市场化决策空间
。

　　毕睿罡还提到 ，“54号文
”明确提出，要出台规范私募基金“对赌协议”的制度安排
，同时明确禁止私募基金违规从事借贷和“名股实债 ”等行为。他进一步指出，真正需要规范的是对赌协议被过度使用 。过去一些投资协议通过回购 、刚性收益
、连带担保等条款 ，把大量经营风险实际上转嫁给融资企业或者创业者
，股权投资在经济实质上越来越接近债务融资。如果投资机构可以获得接近固定收益的回报，却不用真正承担企业经营失败的风险 ，那么风险投资的风险识别、企业筛选和投后赋能功能都会被削弱
，甚至可能因为回购压力影响企业的正常经营
。因此，对“对赌协议
”的规范 ，本质上也是在推动股权投资回归本源：投资机构可以通过契约解决信息不对称
，但不能通过契约设计把本应由股权投资者承担的风险全部转移出去，更不能把股权投资变成事实上的“明股实债”。

（文章来源：中国经营报）